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信心就是力量

——走访指南针证券研究所所长詹从赞

常阳/文

 

2011年的中国股市走出了一个不折不扣的熊市行情，自4月份上证股指短暂摸高到3000点后，长达8个月的时间里一路单边下跌，2610、2437、2307、2179，一个个指数新低不断创出。在这样的市场中，赚钱对于广大的中小投资者来说，似乎已经成了奢望。熊市是否还会延续？大盘还会跌多深？底部究竟在何方？未来的机会在哪里？投资者现在应该怎么做？带着这些问题，笔者专程采访了指南针证券研究所所长詹从赞先生，希望这家拥有14年证券研究经验的公司能给我们一个客观的分析和明确的答案。

笔者（以下简称笔）：詹所长，您好。最近大盘的连续下跌让我们很多投资者的心是越来越凉。尤其本周大盘连续四天跳空下跌，连续击穿了2300点和2200点两大整数关口，又令我们的投资者损失不少。我们注意到市场上现在悲观情绪十分严重，有人说2000点必破，有看1800的，也有看1664的，甚至我身边还有朋友直接看到05年998点的。当然也有些人说现在就是底的。首先我想请问您您是怎么看这轮下跌的？

詹从赞所长（以下简称詹）：我们常说股市是经济的晴雨表，其实大盘的每轮上涨和下跌行情，都和我们的实体经济是紧密相关的。01年到05年的熊市的主因是网络泡沫的破灭和股改的不确定因素导致，股改的顺利完成引发了之后的大牛市。而08年是受美国次债危机导致的全球经济危机影响。今年我们知道国外因素是欧债，国内是通胀及调控。当实体经济出现问题的时候，很自然就会反映到咱们的股市里。因此，首先作为投资者，我们不必盲目恐慌，就像2012世界末日来到一样。这时候，我们最需要的恰恰是理性的思考和客观的分析。

笔：您说的很对。我感觉您还是比较乐观的，那我就开门见山地问问您，您觉得咱们这一轮熊市的底应该在什么位置呢？

詹：根据我们的研究和分析，大盘目前运行的位置基本上就是底部区域。

笔：我注意到我问的是底，而您说的却是底部区域，这两者有什么区别吗？

詹：（笑）很多投资者有一个误区，说到底，就一定是某一个具体的点位，比如著名的998、1664。但是实际上我们说底部和顶部都是一个区域，只要大盘在这个区间运行，就符合了底部的要求。比如上一轮熊市的1664大底，实际上你说1700点算不算底部？当然算，只要具备了投资价值就算。有些机构和分析师经常把大盘乃至个股估值预测到个位数甚至小数点后面，其实这是有问题的。巴菲特同志说过：“模糊的正确远胜于精确的错误”。对于底部的判断，绝不是某一个点位，而是一个区域。我们真正要关注的是底部区间，大盘会在底部区间完成筑底，并开始为下一轮的牛市上涨行情储备动能，而这个区间就是我们积极备战的地方。

笔：您说的这个区间，幅度有多大？您可别说1000点到3000点都是底部（笑）。

詹：当然不会。一般来说这个区间上下幅度不会超过10%，极端情况下也不会超过20%。现在根据我们指南针的系统估值空间模型计算结果，目前安全边界为2242点，按10%边际计算，本轮的底部区域应该在2000点至2400点，在这个区间内，我们可以找到很多具备投资价值的股票。

笔：您刚才提到了一个估值空间模型，还有安全边界。这些名词太专业了，您能给我们详细解释一下它的原理和用法吗？

詹：学过《资本论》吧？马克思在《资本论》第五卷里详述了价值规律，要点就两条，第一是价格围绕价值波动，第二是价格和供求相互影响和制约。价值规律同样适用于股票。股价是由上市公司投资价值决定，并围绕它波动的。因此当我们对每一个上市公司的市场价值做出评估以后，就可以得到其价值中枢线，再根据其成长性等指标计算出其波动空间，下限我们称为安全边界，而上限就是风险警界。当然，既然叫估值，就肯定有一个区间，这就是我刚才说的底部区域和顶部区域。并且，由于价值本身也不是恒定的，因此无论是价值中枢，还是安全边界、风险警界，都是动态变化的。但除非重大因素，比如战争、全球金融风暴、超级灾难，这个变化一般是平缓和渐进的。

笔：听您这么一说，我感觉到最关键的是这个估值是怎么实现的。它万一要是不准确，岂不是整个估值空间都错了？

詹：你真的很聪明。估值这是一个很复杂的系统工程，我简单说一下原理吧。我们知道每个股票都对应一家上市公司，每家上市公司就是一个企业，股价反映的其实就是这家企业的市值。而你买股票，就是买这家企业，你有本事把这家企业所有的股票买来，你就100%拥有了这家企业，对不对？那么，比方说你要买一家饭店，你怎么出价？

笔：这个问题我可是从来没想过啊。

詹：（笑）不光是你，可能咱们绝大多数投资者都没想过。专业的做法是看三点：第一我首先要看这家饭店现在的桌椅板凳、锅碗瓢盘值多少钱，有多少现金，有多少贷款等等，这是硬件价值，当然像品牌、厨师这样的软件价值我也可以折合出一个价钱，也就是假如我自己要开一个一模一样的店要花多少钱。这个术语叫重置成本；其次我要看这家饭店现在能赚多少钱，多长时间我的投入能回本，这个考察的是赚钱能力；第三我要看餐饮业是不是景气，这家饭店有没有做大的机会，这个考察的是成长空间。综合这几项，这个饭店值多少钱基本上就靠谱了，我的出价当然也就有数了。当然一般情况下人家是不卖的，你得有溢价，也就是加价买，加多少就要看市场因素了。比如经济不太景气，人家又急等用钱，你就可以杀狠点，但要是你急着买人家不急着卖，你真要买就得多出点血。

笔：您这个比喻很形象哦，我现在理解股票估值的原理了。但我还有个问题，我光理解了原理可是看不懂上市公司的财报怎么办？

詹：这个问题很简单，对于一般股民，你不需要看懂，这个是专业人士干的。比如你生病了，医生会给你开处方，你不需要自己精通医术。再比如我们前面说的买饭店，你就得请专业评估机构帮你分析，人家是干这个的。再俗点说就是你吃猪肉又何必自己养猪？当然，找个好医生或你信任的专业机构很重要，让算命瞎子帮你看病，他开的药你敢吃吗？

笔：（笑）不敢。可假如要是上市公司的报表本身就有问题怎么办？

詹：确实有些企业的报表并不能完全真实反映自身经营状况，甚至有造假的公司。但是第一我们看到现在的监管力度越来越大，也越来越科学，第二我们还有调研、考察和舆论等各种手段，因此大部分公司的估值数据还是相对准确的。同时，我们在设计模型时和北大金融实验室一起做了大量的数据比较、清洗、归一和统计验证工作，把数据污染的影响降到了最低级别。还有一点，大盘本身就是一个综合的加权系统，因此个别上市公司的报表瑕疵对整个估值系统的影响其实是微乎其微的，不会影响到定性的结果分析。比如05年998点大底，当天我们的系统安全边界是983±10%，08年1664大底，我们的安全边界是1828±10%。现在的安全边界刚刚说了，是2242点。

笔：也就是从估值上说，现在的确已经是底部区域喽？

詹：对底部区域的分析，是多方面因素综合的结果，一般说来包括基本面、政策面、信息面、技术面以及资金面等几个主要方面。刚刚我们说的估值模型，实质上是从基本面角度，也就是上市公司价值分析的角度，进行的分析和判断。这个方法我们也可以称为价值分析法，可以说是格雷厄姆和巴菲特投资的精髓。

笔：那您再跟我们说说从其它几个方面看现在的市场又是什么样的结论呢？

詹：首先我们说宏观经济层面，从国际金融环境来说，引发欧美股市大幅下跌的主要杀手欧债危机已经开始缓解，万亿欧元救市的解决草案业已出台。而国内经济形势仍保持平稳，CPI拐点也终于到来。由此构成这轮熊市下跌的主要利空因素都已经基本释放。后期除非再有突发性的重大事件影响，国际国内经济环境正在向好的方面转化。再说流动性因素，也就是资金面上看，目前市场共识是随着调控效果的显现，货币政策上可以预期未来会有一定的松动，银根紧缩的局面将逐步放宽。一方面对中小企业的金融新政有望逐步缓解民间实业资本对资金的需求压力，另一方面对房地产的持续打压和对地下高利贷的查处也会促使大量的热钱转入资本市场。另外不知道你注意到没有，前段时间央行今年首次下调了存款准备金率，这也是一个积极的因素，是一种官方信号。因此，其实我们市场上缺的并不是钱，而是信心。

笔：我可不可以把这些理解为政策性的利好？

詹：当然可以。而且你要知道这是一套组合拳，从前面的汇金增持工农中建四大行，到“国家队”集体入市，到三会换帅，到人民日报专稿，到四大行信贷解冻，到打击地下资本和证券操纵行为，这些都表明了国家的态度。我们说信息面的研究，绝不是让你四处打听小道消息和传言，而是你必须多多关注政府的政策导向。实际上所有的行情见底前，我们都能看到政策救市的信号。比如1664点是08年的10月28号，之前一个月，9月18日，中央汇金增持三大行，国资委明确表态支持央企增持或回购。9月19日，国务院批准财政部下调印花税率并且改为单边征收。就是明确的政策救市信号，也形成了政策底部。19日当天大盘涨幅高达9.45%。而且很快就形成了1664市场底，并随着4万亿重大利好的公布拉开了一轮涨幅超过1倍，贵金属和有色板块涨幅超过5倍的牛市。

笔：您刚才说了一个政策底，那它和我们通常说的市场底又有什么样的区别？

詹：政策底实质上代表的是中央政府对股市和宏观经济的态度，同时也显示的是政策决心。尽管一两条救市政策有可能很难在短时间内恢复市场信心，扭转大盘，但是只要政府有决心，只要中国的经济没崩溃，就一定可以通过一连串的政策组合拳达到调控的目的。这就像领导说话你第一次也许未必听进去，听进去了也未必就会照着做，但是领导反复强调的事情你如果不听从就难保不会被开除（笑）。当然，政策底并不一定就是最终的市场底。政策的传播和市场的消化通常需要一定时间，需要广泛传播，需要得到广大人民群众的认同，才会形成市场底，所以我们说通常政策底下面还有“最后一跌”。这个消化的时间会根据政策的力度和传播的深度、广度，以及市场的反应而有所变化。最典型的比如楼市的调控，从年初“新国八条”开始政策就在不断出台，但短期内我们看到房价并没有应声而落，还在上涨，直到上个月房价才开始有了明显的回落。

笔：可不可以这样理解您的话，政策底一旦出来，市场底就不会远了？

詹：正是这样。只要你对我们的政府有信心，对中国的经济有信心，你就不用怕。

笔：看来无论是政策面、资金面、信息面还是之前的基本面，都对底部形成了支撑。

詹：没错。再说到大盘的底部特征，根据我们的统计和经验，通常有这样几个：平均市盈率在15~20倍以下，平均市净率在1.7倍以下，新股连续破发，很多运营没有出现问题的上市公司股票破净。破发，意味着资本市场正在失去融资能力。而破净，则是说有很多股票，公司还是挣钱的，但是股价已经跌到了净资产附近，甚至跌破了净资产。就好比刚才说的买饭店，人家开店花了200万，饭店每年还能赚50万，现在以150万的价格卖给你，你要不要？

笔：肯定要，傻子才不要（笑）。

詹：再比方，我们知道很多上市公司的期权股或职工内部股，一般都是按净资产价格结算，就是不算市场溢价，其实这就是对上市公司核心管理人员的激励和对员工的一种变相福利。现在上市公司，比如我们现在看到的一些银行股，股价已经跌到净资产附近，你买它就相当于获得了这些上市银行的内部期权激励，是不是很划算？其实，当前A股平均静态市盈率仅为14倍左右，不但低于2319点的17.3倍，还低于1664点的15.1倍，跟998点的13.9倍也相差无几，这也就是我对现在市场有信心的另一个依据。

笔：我注意到您一直强调信心，是否因为您认为现在投资者最缺乏的就是信心？

詹：因为我看到过很多的股市悲剧。你知道散户最冤的是什么？不是踏空，也不是随着股价来回坐电梯，也不是被套，而是在高点套牢拿满了一个熊市，最后割肉。结果呢，刚割完，牛市来了，股票涨了。所以最冤的是割肉割在地板上。为什么会这样？没有信心了！为什么会没有信心？就是因为看不清大盘，不知道大盘现在是高位还是低位，会涨还是会跌，涨能涨多少，跌会跌多深。结果就是逆市操作，大盘已经走到安全边界了割肉斩仓卖股票，大盘已经涨到风险警界了卖房卖车借钱也要炒股票。整个一满拧，怎么不赔钱？

笔：（笑）还真是这样。

詹：你还别笑，散户的悲剧就在这里。咱不说我们全赢数据里显示的散户资金流向统计结果，你把交易所开户数和银行的居民存款总额拿出来看看，是不是多数股民做反了？你再回忆身边炒股的朋友，都是什么时候入市炒股的？又是什么时候逃离股市的？人往往都是这样，在认不清局势的时候，最容易丧失信心，容易动摇，做出后悔终生的错误选择。所以我才一直强调看清市场、坚定信心。

笔：那现在我们到底应该怎么办？您能给我们一些建议吗？

詹：信心！首先是要坚定信心。要割肉，你得在风险警界区割，而不是在安全边界区割。其次，是调整心态。这时候两种心态千万要不得：一是恐慌，二是贪低。恐慌是指惊弓之鸟，见不得风吹草动。即使在底部区域，正常的股价波动也是有的，但这时候人往往已经非常敏感和脆弱了，受不得一点打击。很多散户杀跌行情就是这么走出来的。而贪低则源于贪心，用行话说就是你不要老想着买在下影线的尖尖上。我们说了底部是一个区域，你想在最低点进场抄底是不现实的，结果往往会是踏空行情。更专业一点说，投资必然有风险，没有风险的投资是不存在的，风险最小的理财方式是储蓄，收益也是最低。我们做投资，不是一味追求收益最高，也不是一味追求风险最低，而是追求最佳损益比。

笔：关于这个最佳损益比，您能讲得再具体一点吗？

詹：很简单，比方我们两个做生意。一笔买卖，做好了能赚5%，干不好赔的话会血本无归，你干不干？当然不干！为什么？风险太大，收益太低。换一个买卖，赔的话最多赔10%，赚的话能赚两倍还多，你干不干？我可以告诉你，当前指南针估值空间的安全边界2242点，价值中枢是5022点，风险警界是7847点。什么意思？现在大盘是2179点，你面临的风险是200点左右，可靠的收益空间是2800点，理想的收益空间是5600点，损益比大致就相当于我说的后面那个买卖。当然做不做由你。

笔：（笑）看来现在确实有个好买卖放在我的面前了。那我要买股票的话，您能说说选股方面的技巧和要注意的问题吗？

詹：首先是要多听多看，要多多关注政策导向，要有一定的政策敏感性，要和咱们国家的政策方向保持一致。比如说国家扶持农业产业链，你去搞化工企业，国家调控房价你去买高价地皮搞建筑房地产，行吗？不要总以为小道消息值钱，那是自作聪明的想法。人家上市公司内部重组消息传到你这里不知道已经经过多少人了，人家早就建好仓等你接盘了；其次，是选择正确的选股策略。具体来说，长线上，在底部区域首选的是价值严重低估和未来上涨空间大的板块以及个股，利用指南针估值空间和成长指数很容易做到这一点。在短线操作上，底部区域下跌行情中，保持关注但不要急于出手，优先选择超跌板块的龙头股。一旦行情启动，则要及时追进龙头板块的龙头股。为此我们在系统里预制了五种操作策略，以适应不同阶段行情的选股需求；第三，买卖点上要看资金。做多资金占优的时候入场，千万不要傻乎乎地去接主力资金的抛盘，当然也绝不能草率割肉，把廉价筹码让给别人。

笔：听您一席话，真让我受益匪浅啊。非常感谢您给了我们如此宝贵的建议。最后，您有什么话要送给广大投资者的么？

詹：我送给大家两句话：寒雪梅中尽，春风柳上归。尽管现在股市还没有走出熊市的阴影，但机会已经摆在了我们的眼前。信心就是力量，希望大家坚定信心、调整心态，多关注政策导向，还有就是理性投资，你就会是股市中的赢家。2012就要到了，提前给大家拜个早年，祝愿大家龙年行龙运！谢谢大家。